投資要點：
由于原油和其它資源價格的迅速上漲，上半年化工行業(yè)成本快速上升，企業(yè)盈利能力進入下降通道。
產品的價格的推高，使下游行業(yè)抵觸情緒濃厚，下游需求減少。在上下游兩端，化工企業(yè)都面臨巨大壓力。
由于目前處于景氣高點向下通道的前期，雖然行業(yè)盈利能力出現下降，但部分財務數據在慣性作用下，仍然表現良好。
未來趨勢看，油價下滑有利于企業(yè)成本下降，但由于需求的減少，產品價格也將出現下降。在目前環(huán)境中，給股價帶來一定壓力。同時，前期優(yōu)勢行業(yè)由于產能的釋放，產品價格也面臨越來越大的向下壓力。
我們認為短期內化工行業(yè)難以有良好表現，但是考慮到近期化工股票的大跌，部分優(yōu)質企業(yè)被錯殺，我們認為其中將蘊涵一定的投資機會。
我們在中期報告中，已經表明今年成本和需求的雙重壓力下，化工行業(yè)已經步入下行通道，整體表現不佳。隨著上市公司中報的陸續(xù)公布，其中的數據也驗證了我們的判斷。從中報統(tǒng)計來看，我們認為化工板塊在今年上半年體現出了如下一些特點：
一、成本增速快于收入增速，企業(yè)盈利能力進入下降通道
在據統(tǒng)計中，我們先以08年中期化工行業(yè)169家上市公司為樣本進行了統(tǒng)計。其中08年營業(yè)收入合計15017.66億元，同比增長32.55%，07年中期的同比增速則為83.65%；08年營業(yè)成本合計12253.05億元，同比增長47.2%，07年同比增長58.61%；08年主營業(yè)務利潤合計1844.99億元，同比減少28.6%，07年中期同比增速為230.47%。
此樣本中，我們看到化工企業(yè)主營收入雖然整體上出現增速回落，但是還保持了一定的慣性增長速度。但是油價的快速上漲推高了化工行業(yè)的成本，我們看到成本增長速度遠遠超過了收入的增速，這也是行業(yè)整體利潤空間下降的主要原因。利潤增長上，雖然出現一定程度的下降符合我們的預期，但是增速從230.47％下降到－28.6%卻仍然超出了市場的預期。我們認為中石油和中石化兩大公司在其中起了很大的負面影響。但從持續(xù)經營能力的角度分析，我們認為這兩家公司的盈利能力在很大程度上受到國家政策的制約，目前所面臨的困境并不能反映公司真實的經營狀況。為使數據更加客觀真實，并具有代表性，在下面的分析中我們將07年中期以后的上市公司和中石油、中石化剔除，以07年中期以前上市144家化工上市企業(yè)為樣本進行了統(tǒng)計。我們發(fā)現，08年企業(yè)中期營業(yè)收入合計2085.54億元，同比增長25.96%，07年中期的同比增速為19.92%；08年中期企業(yè)營業(yè)成本合計1772.37億元，同比增長28.35%，07年同比增長17.05%；主營業(yè)務利潤合計297.21億元，同比增長了12.55%，07年中期的同比增速為45.13%。
在剔除了兩大石油公司后，我們發(fā)現從趨勢上看主營業(yè)務收入的增長速度與07年對比不但沒有放緩反而出現了更大幅度的增長。我們認為規(guī)模增長和成本對價格的支撐作用是銷售收入繼續(xù)增長的主要原因。07年是整個化工行業(yè)走向景氣高點的時期，而08年則是化工行業(yè)從景氣高點向下滑落的過程。
從行業(yè)發(fā)展的周期規(guī)律看，在景氣高點時，企業(yè)往往出現盲目樂觀情緒，在高利潤刺激下，大量擴張生產裝置，這一過程在中國表現得尤為明顯。我們在07年的公告中看到，聚酯、無機化工、農用化工、化纖等化工行業(yè)內企業(yè)都有增產計劃，而且建設規(guī)模巨大。規(guī)模的增長，會使行業(yè)收入呈現出慣性增長。另一方面，進入08年以后，隨著原油價格的快速抬升，主要化工原料的價格快速上漲。許多化工子行業(yè)雖然面臨下游需求萎縮的巨大壓力，但由于價格已經接近成本線，缺乏下降空間，而且隨著成本的不斷抬高，仍呈向上的趨勢，這在絕對數量上也促進了行業(yè)的收入增長。因此，雖然收入在快速增長，但與成本的上升速度相對比，這樣的增長速度仍不足以維持企業(yè)的利潤增長空間。根據樣本統(tǒng)計，08年化工行業(yè)總體利潤增長速度為12.55%，比07年下降32.58％。增幅無論是與07年相比，還是與營業(yè)收入增長相比都出現了較大幅度下降。我們可以得出以下結論：08年上半年化工行業(yè)在規(guī)模擴張、成本上升的影響下，銷售收入和行業(yè)利潤仍然保持了慣性增長。但是由于成本上升和行業(yè)產能的迅速擴大，企業(yè)的盈利能力和利潤空間被削弱。而且部分行業(yè)更是由于國家限價政策和關稅政策的影響，產品價格與成本出現倒掛，不得不面臨虧損的局面。但是我們也需要看到，在08年上半年，并不是所有化工子行業(yè)都出現了利潤下滑，在農產品價格和資源價格帶動下，具有資源優(yōu)勢的一體化企業(yè)和農用化工企業(yè)的盈利能力仍然高速增長。這些企業(yè)盈利增長在一定程度上阻止行業(yè)利潤的下滑。
二、化工行業(yè)在上下游兩端均遭受壓力
為考證化工行業(yè)上下游情況，我們對化工行業(yè)存貨、存貨周轉率和預付款數據進行了統(tǒng)計（使用第二個數據樣本），發(fā)現與07年相比，企業(yè)的存貨和預付帳款數額的增幅有了大幅上升，而存貨周轉率卻出現了下降：其中08年中期化工行業(yè)存貨608.85億元，同期增長37.06%，而07年增長率為14.62%；08年中期化工行業(yè)預付款為256.71億元，同期增長61.14%，而07年增長率為25.09%；08年存貨周轉率為2.9,而07年則為3.1。對比08年中期營業(yè)收入增長率25.96%，主營業(yè)務成本增長率28.35%，主營業(yè)務利潤增長率12.55%，我們可以看到存貨和預付款增長幅度超過了營業(yè)收入、營業(yè)成本和利潤的增長。
仔細分析，我們認為油價和資源價格的上漲，下游行業(yè)需求不振是存貨和預付款等財務數據惡化的主因。一方面，今年上半年的商品大牛市中原油價格和大商品品價格大幅上漲，帶動了國內主要化工原料如原油、磷礦、硫磺等價格的一路上揚，同時頻發(fā)的自然災害和奧運期間政府對部分地區(qū)交通運輸的管制，也使國內企業(yè)在原料獲得方面遇到不小的障礙。為保證原料供應，國內化工企業(yè)不得不支付更高的價格，同時為避免原料的進一步提升，企業(yè)傾向于囤積更多的生產原料。預付款項和存貨的大幅提高，以及存貨周轉率的下降就是一個側面反應。另一方面，部分行業(yè)產能規(guī)模在不斷擴大，但是高昂的產品價格卻嚴重損害了下游需求。下游行業(yè)對化工品高價的抵制情緒越來越濃，成交量出現一定程度萎縮，企業(yè)存貨不斷加大，存貨周轉率不斷降低。從最近部分行業(yè)化工產品價格的跳水行情來看，原油價格的下降，成本壓力減少是其中一個因素，但最主要的因素還在于下游需求不足，存貨增加，對企業(yè)產生巨大壓力，企業(yè)不得不依靠降價降低庫存。
除存貨數據外，銷售數據上銷售費用的大幅增長和銷售毛利率的下降也能反應除行業(yè)的銷售情況正在惡化。在樣本中，07年中期行業(yè)銷售費用為43.08億元，增幅13.76%，而08年中期為51.94億元，增幅達到20.57%；而在銷售費用大幅增長的情況下，企業(yè)銷售毛利率卻在不斷下降，根據WIND統(tǒng)計07年中期行業(yè)銷售毛利率為16.6%，而08年則下滑到15.0%。
三、行業(yè)現金流狀況和償債能力尚好
與利潤相比較，行業(yè)整體現金流狀況仍然良好。根據數據統(tǒng)計，08年中期行業(yè)經營性現金流總和137.66億元，同比增長16.3%，07年中期行業(yè)經營性現金流總和118.36億元，同比增長14.25%。與凈利潤增長速度出現較大幅度下降相比，行業(yè)現金流增速不降反升。但經營性現金流量－－凈利潤比仍然出現了一定程度下降，從1.14下降到0.98。
我們同樣可以發(fā)現在償債能力方面，行業(yè)流動比率和速動比率也正在好轉，07年中期行業(yè)流動比率為0.98，而到08年中期則上升到1.03，同樣07年中期行業(yè)速動比率為0.69，而08年中期為0.71,也有了一定程度的提高。
綜合上面三方面的分析，我們認為今年上半年化工行業(yè)的總體表現與我們預想的一致，正從景氣頂點步入下行通道。這一點在行業(yè)利潤增速下滑過程中體現的尤為明顯，在成本和需求雙重壓力下，化工行業(yè)的盈利空間正在不斷被壓縮。但是由于在上半年行業(yè)仍然具有較高景氣度，而且各子行業(yè)的表現各不相同，比如農化行業(yè)、磷化工行業(yè)仍有較好的業(yè)績表現，因此行業(yè)部分財務數據如營業(yè)收入、現金流量能仍然保持了良好的表現。
四、化工行業(yè)主要板塊表現簡析
根據統(tǒng)計，我們可以看到08年上半年各化工板塊表現差異很大。在全球性農業(yè)景氣周期的帶動下，農用化工行業(yè)業(yè)績在今年上半年集體爆發(fā)，氮肥、磷肥和農藥企業(yè)的凈利潤都有了大幅增長，雖然鉀肥利潤與07年相比增長不大，但主要原因是在漲價預期下，國內主要鉀肥企業(yè)對產品稀售造成的。同樣，受益于價格的快速上漲，無機鹽和純堿以及磷化工企業(yè)在今年上半年也有較好的表現。與之相對比，由于美國、歐洲等地區(qū)經濟衰退影響，我國紡織品行業(yè)出口受阻，利潤下降冥想。這也帶動了化纖行業(yè)利潤的整體下滑，從數據中我們也看到，化纖行業(yè)在我們列出的幾個板塊中表現最差，每股收益、利潤增長和凈利潤都出現了大幅下滑。
比化纖行業(yè)表現更糟糕的是石油加工類行業(yè)，特別是中石油和中石化。由于這兩家企業(yè)規(guī)模龐大，銷售收入在化工行業(yè)中占比過重，為不影響到我們對化工行業(yè)的分析，我們將兩大公司單獨進行分析。我們看到兩大石油公司的營業(yè)收入仍呈上升趨勢，但利潤水平和業(yè)績表現卻大幅下降。主要原因在于國際石油價格在上半年高速上漲，但國內處于維護社會穩(wěn)定和控制CPI指數過快增長的目的，對成品油價格實行現價政策。導致國內兩大石油工公司成本和產品價格倒掛，造成巨額虧損。
五、未來趨勢分析
從行業(yè)的發(fā)展趨勢看，我們認為化工行業(yè)仍然處于下降通道中，還有一定的下行空間。在把握下半年的走勢時我們需要著重考慮三個方面：一是原油價格下降對化工行業(yè)的影響。原油價格的下行，是的行業(yè)成本下降，長期來看對整個化工行業(yè)是利好。但是短期看，由于前期的高價已經損傷了下游需求，因此，隨著油價的下跌必然伴隨石油下游類化工產品的下跌。同時，油價的下跌對前期的受益板塊如煤化工的影響也很大，在油價拉動下我們看到電石法PVC價格已經連續(xù)下跌。而在當前市場情緒低落的環(huán)境中，產品價格的下跌將對這些化工企業(yè)有進一步的打壓。二是國家限制性政策是否會放松。國家成品油限價政策已經導致石油加工企業(yè)的巨額虧損，而磷肥、氮肥等化肥企業(yè)在關稅不斷提高的環(huán)境下，出口無望，國內市場又出現供過于求，我們預計下半年企業(yè)的盈利能力將大幅下降。
從國家政策的目標看，保障農業(yè)是中國的首要戰(zhàn)略目標，因此，我們認為在下半年國家對化肥行業(yè)的限制性政策不會改變。而成品油政策在上半年已經開始逐漸松動，按照預期應該會在下半年進一步放松。但隨著油價的下跌，成品油價上調預期能否實現的風險逐漸加大。三是前期優(yōu)勢企業(yè)的市場環(huán)境惡化風險在不斷加大。國內化工企業(yè)技術壁壘不高，環(huán)保成本也很低，同時地方保護主義的影響也超過了我們的預期。因此，我們看到一旦某一行業(yè)的利潤增高，該行業(yè)產能就會迅速釋放。從目前我們了解的情況看，未來草甘膦、純堿等產能將會有很大提高，市場供求面發(fā)生逆轉，壓低行業(yè)總體利潤。
六、投資策略
從上面的分析中，雖然作為一個整體我們看淡化工行業(yè)的基本面。但是從投資角度看，行業(yè)內還是存在一定投資機會。我們所要做的是尋找行業(yè)內被錯殺的優(yōu)質股。在市場恐慌情緒下，一旦預期行業(yè)可能出現下滑，所有企業(yè)都將會被大幅殺跌�；ば袠I(yè)在7月末開始的大面積跳水，就是因為市場對前期優(yōu)勢行業(yè)預期的轉變。但從我們對企業(yè)目前經營狀況的了解看，部分優(yōu)勢行業(yè)的基本面雖然出現了一定反轉，但由于行業(yè)中的上市公司是行業(yè)龍頭，核心競爭力強，特別是隨著產能的不斷釋放，未來業(yè)績的成長性仍很突出（例如一些農藥和磷化工龍頭企業(yè)如江山、興發(fā)等）。在跌幅超過50％后，從這些股票估值角度看，市盈率都已經在10倍以下，估值接近股改前的水平。但在業(yè)績上卻不能與當初同日耳語。雖然在目前的弱勢環(huán)境中，股價難以在短期內出現較大反彈，但隨著時間的推移和企業(yè)業(yè)績的逐漸釋放，我們認為這些企業(yè)的價值將會得到市場的重新認可。
