化工
近期，聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)化工品均出現(xiàn)了不同幅度的價格上漲，作為國內(nèi)MDI龍頭的煙臺萬華受到投資者廣泛關(guān)注，11月2日，我們到公司進行了調(diào)研，了解行業(yè)及公司經(jīng)營情況。
調(diào)研結(jié)論：
聚氨酯走旺，MDI提價：四季度業(yè)績無憂。四季度以來，MDI價格出現(xiàn)明顯漲幅，公司純MDI掛牌價從9月末的18600京3次上調(diào)至21200，漲幅14%，聚合MDI同期提價4.7%。漲價原因一方面是由于原料苯胺價格同期有5%左右的增幅，形成一定成本推動(聚合MDI和苯胺漲幅接近，可認為主要是成本推動);更重要的原因在于年底聚氨酯漿料和鞋底液需求高峰，純MDI需求逐漸走旺。我們認為公司業(yè)績已經(jīng)在三季度進入最低點，四季度一方面新建產(chǎn)能逐漸投放，預(yù)計四季度可實現(xiàn)總產(chǎn)量13-14萬噸，同時毛利率得以恢復(fù)，單季每股收益可以實現(xiàn)0.23元左右，成為全年業(yè)績最好的一個季度。
寧波一期投產(chǎn)，配套迎頭趕上：11年增長確定。
目前公司本部產(chǎn)能20萬噸基本滿產(chǎn)，寧波一期30萬噸裝置受節(jié)能減排影響，產(chǎn)能利用率在70-80%，二期30萬噸裝置已經(jīng)建成投產(chǎn)，預(yù)計今年可貢獻一到一個半月產(chǎn)能(仍按利用率70-80%計算)。公司為寧波裝置配套了36萬噸苯胺以及進一步上游的27萬噸硝酸裝置，預(yù)計年底前可實現(xiàn)苯胺自供，明年上半年可實現(xiàn)硝酸自供。近期苯胺價格處于高位，對MDI產(chǎn)品的盈利能力有所侵蝕，公司36萬噸苯胺如果產(chǎn)能全開滿，可保證明年全公司苯胺自供率60%，寧波地區(qū)自供率80%，對MDI成本有明顯降低作用，加上明年新增30萬噸產(chǎn)能可為全年貢獻業(yè)績，11年高增長具有很強的確定性。
4年180萬噸，搶灘規(guī)�；c差別化：志在全球巨頭。
根據(jù)公司遠期規(guī)劃，到15年將建成150萬噸MDI和30萬噸TDI產(chǎn)能，屆時公司MDI產(chǎn)能將達到全球的1/5以上，真正具備國際MDI巨頭級別的生產(chǎn)規(guī)模。從現(xiàn)在到14年現(xiàn)有MDI企業(yè)基本沒有擴產(chǎn)計劃，唯一一家公司以外的產(chǎn)能是BSAF重慶40萬噸裝置，目前尚未獲批，最早也要到13年下旬才可能投產(chǎn)，目前全球MDI走勢向好，公司爭得發(fā)展先機。MDI產(chǎn)品的技術(shù)和資金門檻(新建裝置平均1億元/1萬噸產(chǎn)能)，新進入者威脅不大。在不斷走向規(guī)�；耐瑫r，公司積極拓展差別化產(chǎn)品，寧波2萬噸HDI項目已經(jīng)正常運行，國內(nèi)尚無其他競爭對手有同類產(chǎn)品，國際上產(chǎn)量也很小，PC等項目也在研發(fā)之中，為公司長期發(fā)展提供潛力。
近看毛利水平，回升可待;遠看建筑保溫，謹慎樂觀。10年公司產(chǎn)品價格處于低位，而原料苯胺價格處于高位，公司毛利率受影響較大。短期內(nèi)受到下游需求拉動，純MDI價格明顯上漲，聚合MDI價格在淡季不跌，可以認為是下游需求走向堅挺的一個信號。我們預(yù)計明年一季度節(jié)能減排政策放松，產(chǎn)品價格可能出現(xiàn)一定回落，但公司苯胺裝置的投產(chǎn)將有效化解毛利率壓力，并且下游需求將進一步恢復(fù)，短期看，即使考慮新增產(chǎn)能的沖擊，明年平均毛利率也應(yīng)當明顯高于今年。從未來2-3年看，我國需求量每年增長15-20萬噸，全球需求預(yù)計增長30萬噸以上，足以消化公司近2年新增產(chǎn)能，公司有望充分分享2-3年聚氨酯行業(yè)的景氣周期。
從中長期來看，150萬噸MDI投產(chǎn)后，公司可能逐漸具有周期性，且產(chǎn)品消化必須依靠我國建筑保溫板市場的崛起。在央視火災(zāi)事件后，有關(guān)部門頒布規(guī)定，要求高層建筑必須采用不可燃材料作為保溫材料，對聚氨酯材料應(yīng)用前景造成一定壓力。但考慮到除聚氨酯材料外，適合的材料很少，預(yù)計最后方案會有一定折衷，聚氨酯在建筑保溫市場的前景仍可謹慎看好。10至11月份全國人大常委會啟動節(jié)能執(zhí)法檢查，重點檢查天津、山西、遼寧、吉林、浙江、江西、山東、重慶八個省市，并委托北京、河北、黑龍江、上海、河南、廣東、四川、甘肅、青海、寧夏、新疆等省區(qū)市自查，表明國家加強節(jié)能執(zhí)法的決心。目前公司產(chǎn)品在二三線城市的中低建筑保溫市場應(yīng)用效果良好，因此未來市場具有一定安全邊際。
預(yù)計11年EPS1.18元，短期估值優(yōu)勢，給予“買入”評級。
我們預(yù)計煙臺萬華未來兩年內(nèi)業(yè)績增長：一方面依靠新產(chǎn)能投放并逐漸達產(chǎn);另一方面依靠MDI價格恢復(fù)、苯胺裝置降低成本壓毛利的推動作用，業(yè)績具有較高確定性。對于公司更長期的業(yè)績，我們謹慎看好。我們測算公司10、11、12年每股收益分別為0.81、1.18和1.39元，目前價格對應(yīng)明年收益為18.6倍PE，具有較為明顯的估值優(yōu)勢。如果給明年25倍PE，目標價在29.5元，給予“買入”評級。
調(diào)研結(jié)論：
聚氨酯走旺，MDI提價：四季度業(yè)績無憂。四季度以來，MDI價格出現(xiàn)明顯漲幅，公司純MDI掛牌價從9月末的18600京3次上調(diào)至21200，漲幅14%，聚合MDI同期提價4.7%。漲價原因一方面是由于原料苯胺價格同期有5%左右的增幅，形成一定成本推動(聚合MDI和苯胺漲幅接近，可認為主要是成本推動);更重要的原因在于年底聚氨酯漿料和鞋底液需求高峰，純MDI需求逐漸走旺。我們認為公司業(yè)績已經(jīng)在三季度進入最低點，四季度一方面新建產(chǎn)能逐漸投放，預(yù)計四季度可實現(xiàn)總產(chǎn)量13-14萬噸，同時毛利率得以恢復(fù)，單季每股收益可以實現(xiàn)0.23元左右，成為全年業(yè)績最好的一個季度。
寧波一期投產(chǎn)，配套迎頭趕上：11年增長確定。
目前公司本部產(chǎn)能20萬噸基本滿產(chǎn)，寧波一期30萬噸裝置受節(jié)能減排影響，產(chǎn)能利用率在70-80%，二期30萬噸裝置已經(jīng)建成投產(chǎn)，預(yù)計今年可貢獻一到一個半月產(chǎn)能(仍按利用率70-80%計算)。公司為寧波裝置配套了36萬噸苯胺以及進一步上游的27萬噸硝酸裝置，預(yù)計年底前可實現(xiàn)苯胺自供，明年上半年可實現(xiàn)硝酸自供。近期苯胺價格處于高位，對MDI產(chǎn)品的盈利能力有所侵蝕，公司36萬噸苯胺如果產(chǎn)能全開滿，可保證明年全公司苯胺自供率60%，寧波地區(qū)自供率80%，對MDI成本有明顯降低作用，加上明年新增30萬噸產(chǎn)能可為全年貢獻業(yè)績，11年高增長具有很強的確定性。
4年180萬噸，搶灘規(guī)�；c差別化：志在全球巨頭。
根據(jù)公司遠期規(guī)劃，到15年將建成150萬噸MDI和30萬噸TDI產(chǎn)能，屆時公司MDI產(chǎn)能將達到全球的1/5以上，真正具備國際MDI巨頭級別的生產(chǎn)規(guī)模。從現(xiàn)在到14年現(xiàn)有MDI企業(yè)基本沒有擴產(chǎn)計劃，唯一一家公司以外的產(chǎn)能是BSAF重慶40萬噸裝置，目前尚未獲批，最早也要到13年下旬才可能投產(chǎn)，目前全球MDI走勢向好，公司爭得發(fā)展先機。MDI產(chǎn)品的技術(shù)和資金門檻(新建裝置平均1億元/1萬噸產(chǎn)能)，新進入者威脅不大。在不斷走向規(guī)�；耐瑫r，公司積極拓展差別化產(chǎn)品，寧波2萬噸HDI項目已經(jīng)正常運行，國內(nèi)尚無其他競爭對手有同類產(chǎn)品，國際上產(chǎn)量也很小，PC等項目也在研發(fā)之中，為公司長期發(fā)展提供潛力。
近看毛利水平，回升可待;遠看建筑保溫，謹慎樂觀。10年公司產(chǎn)品價格處于低位，而原料苯胺價格處于高位，公司毛利率受影響較大。短期內(nèi)受到下游需求拉動，純MDI價格明顯上漲，聚合MDI價格在淡季不跌，可以認為是下游需求走向堅挺的一個信號。我們預(yù)計明年一季度節(jié)能減排政策放松，產(chǎn)品價格可能出現(xiàn)一定回落，但公司苯胺裝置的投產(chǎn)將有效化解毛利率壓力，并且下游需求將進一步恢復(fù)，短期看，即使考慮新增產(chǎn)能的沖擊，明年平均毛利率也應(yīng)當明顯高于今年。從未來2-3年看，我國需求量每年增長15-20萬噸，全球需求預(yù)計增長30萬噸以上，足以消化公司近2年新增產(chǎn)能，公司有望充分分享2-3年聚氨酯行業(yè)的景氣周期。
從中長期來看，150萬噸MDI投產(chǎn)后，公司可能逐漸具有周期性，且產(chǎn)品消化必須依靠我國建筑保溫板市場的崛起。在央視火災(zāi)事件后，有關(guān)部門頒布規(guī)定，要求高層建筑必須采用不可燃材料作為保溫材料，對聚氨酯材料應(yīng)用前景造成一定壓力。但考慮到除聚氨酯材料外，適合的材料很少，預(yù)計最后方案會有一定折衷，聚氨酯在建筑保溫市場的前景仍可謹慎看好。10至11月份全國人大常委會啟動節(jié)能執(zhí)法檢查，重點檢查天津、山西、遼寧、吉林、浙江、江西、山東、重慶八個省市，并委托北京、河北、黑龍江、上海、河南、廣東、四川、甘肅、青海、寧夏、新疆等省區(qū)市自查，表明國家加強節(jié)能執(zhí)法的決心。目前公司產(chǎn)品在二三線城市的中低建筑保溫市場應(yīng)用效果良好，因此未來市場具有一定安全邊際。
預(yù)計11年EPS1.18元，短期估值優(yōu)勢，給予“買入”評級。
我們預(yù)計煙臺萬華未來兩年內(nèi)業(yè)績增長：一方面依靠新產(chǎn)能投放并逐漸達產(chǎn);另一方面依靠MDI價格恢復(fù)、苯胺裝置降低成本壓毛利的推動作用，業(yè)績具有較高確定性。對于公司更長期的業(yè)績，我們謹慎看好。我們測算公司10、11、12年每股收益分別為0.81、1.18和1.39元，目前價格對應(yīng)明年收益為18.6倍PE，具有較為明顯的估值優(yōu)勢。如果給明年25倍PE，目標價在29.5元，給予“買入”評級。
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（苒兒）